【华创食饮】五粮液：锁定全年目标，量价齐升成亮点
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主要观点
事项
Q3延续平稳增长，收入略超预期。公司前三季度实现营收424.9亿元，同增14.5%，归母净利润145.5亿元，同增16.0%。单Q3实现营收117.3亿元，同增17.8%，归母净利润36.9亿元，同增15.0%，略超市场预期。单三季度销售回款99.6亿元，下降30.6%，结合Q3末应收票据150.9亿元，与公司放宽票据政策有关。
评论
Q3量增贡献为主，量价齐升成亮点。量价拆分看，普五下半年已无提价效应，推测收入增长主要由量增贡献，结合渠道调研，今年经过配额优化后，团购、数字酒证等增量明显，而经销商配额按进度发货，渠道反馈达成全年80%以上，双节后批价仍维持在950元以上，一改过往一放量则批价回落的弊病，量价齐升成为亮点，充分体现改革红利释放。系列酒方面，三季度以消化库存为主，优先增长质量，结合渠道调研，预计同比略微下滑。
毛利率受益高端占比提升，盈利指标维持平稳。公司单Q3毛利率74.5%，提升0.7pct，主要由于产品结构推升拉动。税费率方面，单Q3营业税金率14.1%，提升0.7pct，销售费用率14.4%，提升0.4pct，公司持续加大线上投放及线下品牌活动，管理费用率4.9%，下降0.4pct，摊薄效应体现。
淡季批价有望逐步升至千元，经营正向加速，来年新招商支撑放量，吨价提升方式亦值得关注。公司三季报基本锁定全年目标，预计全年维持15%左右收入增长，在改革红利释放、淡季挺价梳理导向下，Q4批价有望逐步迈向千元关口。公司经历近年大力改革，将渠道利润历史问题彻底解决，渠道口碑大幅改善，展望来年，我们认为在批价持续上行的基础上，公司若继续放水养鱼，经销权将更加紧俏，公司通过新招商、团购增量等形式放量，将成为来年增长的重要驱动。即便不考虑直接提价，公司若采用团购渠道等计划外调价形式（由于团购价高于批价，当前渠道利润更厚），亦可推动吨价提升。
投资建议
关注批价提升及年底1218会议催化，维持目标价区间260-305元，重申“强推”评级。公司三季报锁定全年目标，普五量价齐升，显现公司经营质量提升，改革红利正逐步展现。短期股价层面，普五淡季批价逐步上行，同时年底1218经销商会议对来年规划的信号释放，均有望成为股价催化。我们维持2020-2022年EPS预测5.20/6.41/7.72元，考虑五粮液经营改善带来的估值溢价，维持目标价区间260-305元，对应21-22年40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
高档酒需求不及预期、竞品批价失控、流动性收紧带来的估值波动。
附录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《五粮液（000858）2020年三季报点评》
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